7月15日，中國國家統計局公布了2016年上半年的主要經濟數據。二季度GDP同比增長6.7%，和一季度持平；通脹溫和，上半年累計同比增速是2.1%；第三產業增加值占比GDP達到54.2%，比2015同期大幅提高了1.7個百分點，這些數據讓“L型”增長的觀點多少得到了一些支持。

不過，兩個反差極大的投資數據可能更值得關注。一個是1-6月的基建投資累計同比增速高達20.9%，相比上半年公共財政收入7.1%的增長，基建投資可以說是火箭式增長；另一個是民營投資上半年累計同比增速僅為2.8%，而在2013年，這個數字還高達23.1%，這可以說是一個斷崖式的下降。碰巧的是，筆者在2014年初曾在FT中文網發表過一篇文章，題目就叫《中國應警惕投資懸崖》，現在來看，預測大致是準確的。民營投資占中國總投資的比重超過60%，沿著當前的下行趨勢，到2017年我們可能會看到民營投資開始出現負增長。實際上，即便是考慮了國有投資，中國的總體投資增速也已現出頹勢：2014年新開工項目計劃投資總額是40.6元，而2015年是40.8萬億，幾乎沒有增長。

投資為什么會斷崖式下行？“對長期經濟增長來說，生產率幾乎是全部”，克魯格曼在評論東南亞新興經濟體的時候這樣說。時間雖然久遠，但當我研究當前中國經濟的時候，這句簡潔的話卻越發顯示出它的力量。生產率的提高，簡單的說，意味著在資源投入沒有增長的情況下也能實現產出增長。在索羅模型中，給定全要素生產率，存在一個邊際資本回報率接近零的資本存量水平，這就是投資的極限水平。一個經濟體可以通過中等強度的投資緩慢接近這個極限，也可以通過高強度的投資快速接近這個極限。但是，在相同的全要素生產率條件下，上述兩個發展路徑殊途同歸，人均產出會收斂在生產率決定的極限資本存量水平。高投資可以讓你起步跑得更快，但不一定更遠！

中國的發展路徑很大程度是通過高投資促進經濟高增長。在1978-2015期間，中國的投資率平均水平是39.5%，在2006-2015的十年期間則更是達到了平均45.3%的驚人水平，最高的一年是2011年，達到了48%。作為參照，美國的投資率長期處在20%左右。伍曉鷹認為，中國改革時期的增長，生產率的提高可以解釋15%，而資本投入的解釋率高達74%。高投資率和生產率緩慢增長并存的結果將是邊際資本回報率的快速下降。IMF在其全球金融穩定報告中（2016年4月）估計，中國非金融上市公司的資產回報率從2010年的4.6%快速下降到2015年的1.8%。民營經濟對投資回報率的敏感度要高于國有投資，它的快速下滑正反映了中國經濟的資本回報率在不斷惡化。

中國需要新一輪的投資刺激計劃嗎？

投資增速下行和經濟增速下降引發了決策部門的高度關注。今年以來，國務院相關部門對民營經濟投資增速下降進行了很多調研，并要求各部門、各地區出臺政策鼓勵民營經濟投資。政府投資更是不遺余力，例如為了支持投資，政府對地方城投企業的發債限制有所放松，2016年一季度的城投債發行甚至創出了6501億的季度歷史新高。

在學術界，“刺激”還是“不刺激”也引發了宏觀政策的激烈爭論。不少學者認為中國經濟增速低于潛在增速，判斷的一個主要依據就是PPI出現了長期持續的通縮，因而主張加大投資力度，認為投資是“硬道理”。這看起似乎是有依據的，從2012年3月份起，中國的PPI同比增速就持續為負數，在2015年9月出現了低至-5.95%的水平。PPI的通縮也造成2015年中國的GDP平減指數下降為-0.45%。有效需求不足的觀點依據的理論也可以說是簡單而堅實：價格上不去肯定就是需求不行！但是我認為這種觀點忽視了中國經濟特別的結構性因素。PPI通縮的原因是普遍的產能過剩，而產能過剩是過去政府推動的高投資造成的。也就是說，中國經濟資源的分配不是教科書里面的居民主導的，而是政府主導的。考慮一下奧地利學派的資本和周期理論，居民的時間偏好決定儲蓄率。高投資伴隨著居民自愿的高儲蓄，也就是放棄當前消費，積累資本，為了以后更多的消費。當投資到了相當階段，居民會降低儲蓄，增加消費，來享受前面高投資形成的資本。在中國，這有所區別，高投資很大程度是政府主導的，當資本積累到很高水平的時候，居民并沒有相應的購買力來利用這些形成的資本。更成問題的是，這些資本的形成，主要并不是為了后面滿足居民消費的，而是為了建造更多的資本品。

這時候需求的不足，PPI的下降，和教科書里面的需求不足，看起來相似，但仔細分析會發現上述的差別：教科書里面居民是經濟資源配置的主導者，而中國并不是。正是因為這個微小但極其重要的差別，這些學者的分析出現了錯誤。考慮到上述結構因素，我認為研究中國經濟的潛在增速，更應該關注CPI和勞動力市場。當前，CPI在溫和區間，6月的CPI單月同比增速是1.9%，2016年前6月的累計同比增速是2.1%，應該說處在大部分央行認為的“最舒適”區間。再看勞動力市場，2016年1-4月的新增城市就業人口443萬，與2015年同期持平，2016年一季度的勞動力市場的求人倍率為1.07，仍然處在較高水平。上半年社會消費品零售總額增速為10.6%，增速平穩。應該說，從“居民部門”來看，中國經濟的增長是適度的。我認為中國經濟增速沒有低于潛在增速，即便PPI經歷了較長期的負增長，中國政府不需要更強的投資刺激計劃。

如果繼續加大投資力度，經濟增長速度會提高，但是資本產出比會不斷提高，政府和國有企業的財務狀況會不斷惡化。更糟糕的是，擴大投資之后會面臨更大的“需求不足”，因為新增產能更大了，后面需要更大的投資力度來充分消化這些產能！我看不到這種政策會有出路。此外，一個投資率高達45%的經濟還覺得投資不足，這可能是違背常識的。PPI的下行，壓縮了資本形成部門的利潤空間，降低了投資沖動，實際上是經濟對過度投資的一種矯正，合適的政策應該是順其自然。

可是如果不推行更大的投資刺激計劃，經濟增速持續下行，中國經濟會陷入某種程度的危機嗎？回答這個問題之前，我們首先做一個思想實驗。假設我們已經有了豐富的存量資本（邊際資本投入的產出已經為負數），并且資本沒有折舊（這意味著投資將是零），那么經濟會因此陷入蕭條嗎？我認為不會，至少從充分就業的角度來看。雖然投資可以促進經濟增長，但是在投資降為零的時候，經濟會從另外一個路徑進行擴張：服務業將吸引更多的勞動力，供給增加，而供給將創造更多的需求。假設一個兩部門的服務經濟，只包括美容師和理發師。由于資本充足和投資萎縮，資本生產部門的勞動力會進入服務業，美容師隊伍擴大了，他們獲得了更多的收入，部分收入用于自己的美容，部分用于理發消費。而同時理發行業也擴大了，理發行業增加的收入用于購買本部門的服務和美容服務。這是一種分工的擴展，由于服務項目很多，其中可能的拓撲結構會非常豐富（這多少令人想起楊小凱的分工模型）。在沒有投資刺激的情況下，服務業的內生擴張自然可以啟動，它們互相供給，互相創造需求。隨著城市人口的增長，服務業的內生擴張可以使經濟達到充分就業。毛澤東曾經問道，沒了胡屠戶，難道我們就吃混毛豬？當然不會！同樣，沒有了投資，經濟也不會就此陷入蕭條，市場有其自然之道（當然，經濟增速下行可能會引發債務問題，這值得單獨的闡述）。

上述投資為零的情況只是一個思想實驗，在實際當中，投資不會降低到零（至少還需要補充折舊）。但是，上述實驗說明的道理一樣是有效的，即資本品生產部門所釋放的勞動力會進入服務業，服務業的擴張一樣會達到充分就業。過去幾年中國第三產業占GDP的比重每年都上升1-2個百分點，2016年上半年達到了54.2%的水平，這是一個顯著的進步，這也證明了市場的活力。過去幾年服務業PMI指數持續高于制造業PMI指數（比如，最新6月的中采指數分別是52.2和50），這都預示著中國經濟在不斷的進行著轉型。如果中國可以提供更有利于服務業發展的環境，相信這個比重將繼續快速的提升。一些專家注意到中國經濟有韌性，中國較為自由的勞動力市場和較大發展空間的服務業，可能是韌性的很大來源。

福利水平最高的增長路徑應該是由居民決定資源配置，短缺的部門會漲價，吸引更多的資源，這種經濟體的工業和服務業的比例最符合居民福利。不過，在中國，由于政府的GDP趕超戰略，更多的資源被動員到工業和基礎設施投資中，服務業的發展是被抑制的。這造成了高增長和低福利的狀況。服務業的發展使人的精神生活更豐富，民智的開化往往也伴隨著更加完善的制度和人文環境。至于制度的改善對人的尊嚴和自豪感的提升，亞當斯密有生動的論述，他觀察到，在18世紀的英國，自由市場制度發展迅速，田間勞作的農民連扶犁的姿態都顯得自信而愉快（無獨有偶，近兩百年后林語堂敏銳地觀察到了倫敦牛津街上英國婦女暢快的大笑！）。一個服務業高度發達的經濟才是真正富裕的經濟。服務業的勞動生產率的提高不會像工業這么快，在向服務業轉型的過程中，經濟增速有所下降是自然的。中國不需要新一輪的投資刺激計劃，而是需要新一輪的結構改革！如果我們把觀察中國經濟是否健康的指標從經濟增速轉向就業和居民福利，就不會對投資和經濟增速下滑產生這么多憂慮了。

未來，我們會看到一個在較長時期增速平緩下行，但是經濟結構不斷優化，居民福利水平不斷提高的一個中國經濟。它就像一個人的成長，進入了一個新的階段，它既不特別讓人振奮，但也根本不必悲觀，這些都是自然的發展過程。